吉田 安昌（ヨシダ　アンショウ）:日本の金融政策の経路と見通し

吉田 安昌（ヨシダ　アンショウ）:日本の金融政策の経路と見通し
日本の金融政策の実施プロセスをみると、マネーサプライが狭い概念として使用される場合、それは中央銀行の政策変数であるが、広範なマネーサプライは外生的な政策変数ではないことが示されています。
日本および諸外国の金融政策の実践から判断すると、金融政策は非対称的である。経済が過熱している場合には、縮小政策の効果が高まる傾向にありますが、経済が不況に陥っている場合には、拡大政策の効果は低くなる傾向があります。日本の金融拡大は30年間続いており、その政策効果が疑問視されているが、その理由を理論的に探ると、主な理由は、金利・所得曲線が外部ショック（総需要ショックであれ、総供給ショックであれ）に直面したことにある。 ) を左に移動すると、通貨曲線は常にフラットな位置にあり、金利の低下は貨幣需要と総生産の増加にあまり効果的ではありません。

マイナス金利により銀行の利益は圧縮され、自己資本比率に制限される銀行の資本補充能力は低下しており、逆金利曲線は銀行システムを損失の危険にさらしている。日銀のバランスシートにおける商業銀行預金の多大な蓄積は、金融政策の非効率性を反映しており、日銀はマイナス金利の影響を抑えるために三段階金利制度を採用している。 YCC（イールドカーブ・コントロール）導入の目的は、金利曲線を上向きに修正し、金融機関の収益性への影響を軽減することでもある
日本銀行はマネーサプライの拡大を目的としてYCCを発足させたが、これは最後の貸し手としての役割を果たし、バジョット原則に従って流動性救済規模を拡大するという中央銀行の政策的焦点を具体化したものである。国債のおかげで、日本銀行は広い意味で政府の銀行の役割を担うことができるようになったが、これは日銀が認めたくないことである。
長期にわたる低金利環境により、日本国債に対する利払い圧力は低く抑えられている。長期にわたる財政緩和により、日本国債の総額は巨額となり、その後の日本銀行の利上げ余地は限られている。金利上昇による国債価格圧力は政府財政に深刻な影響を与える。日銀が保有する大量の国債も浮き損に直面することになる。日銀は満期まで保有する選択も可能だが、国債発行困難による政府や企業の資金繰り困難は債券市場に深刻な影響を与えるだろう。
3月19日、日本銀行は基準金利をマイナス0.1％から0～0.1％に引き上げると発表した。日銀が利上げに踏み切るのは２００７年以来初めてで、８年間続いた「マイナス金利時代」が正式に終了することになる。同時に、日銀はイールドカーブ・コントロール（YCC）政策の解除を発表し、これまでとほぼ同額で国債買い入れを継続する。また、日銀もETFや不動産投資信託の買い入れ中止を発表した。
日本経済が発展していく歴史の過程において、金融政策の執行者として日本銀行は常に重要な地位を占めてきました。この記事は、貴重な啓発を得るために、資産バブル崩壊後の日本の金融政策を振り返り、その利益と損失を整理します。

1. 日本の現在の金融政策の枠組みと波及メカニズム
2. 長期的な目標 日本銀行法によれば、日本銀行は日本の中央銀行として、現金及び通貨の管理、物価の安定を維持し、国民経済の健全な発展を促進することを目的として金融政策を実施しています。長期的なインフレ目標はCPI上昇率を年率2％としている。
3. 金利 + マネーサプライという二重の中間目標 短期金利を目標とする米国とは異なり、日本銀行は長期のインフレ目標を達成するために短期金利と長期金利の両方をコントロールしている。 2024年1月23日、日本銀行は金融政策決定会合発表の中で、中間目標について次のように述べた。 短期金利（商業銀行が中央銀行に預けている超過準備預金の金利に相当）をマイナス0.1に維持する。 ％であり、長期金利（1年物国債利回りの10倍に相当）は0％前後で推移している。 日本銀行は、長期金利をコントロールするため、長期金利目標の上限を1％未満に抑えるため、主に国債の買い入れを行っています。このオペレーションはYCCと呼ばれ、現在の日本銀行政策の重要なロジックの1つであり、その目的は先物金利を引き下げ、実質信用コストを削減することです。 米国とは異なり、日本の中間目標には物価目標に加えてマネーサプライも含まれており、主に政策金利を低下させインフレ期待を高めるためにマネーサプライを増加し続けることによって行われる。この制度全体は「量的・質的緩和」（QQE）と呼ばれ、2013年に導入された。そのロジックは米国の量的緩和（QE）の影響を受けたものである。
4. 運用目標 まず、短期金利については、日本は商業銀行の中央銀行準備金をベーシックバランス、マクロプラスバランス、政策金利の3段階に設定する3段階準備制度によるマイナス金利政策を実施している。金利バランス。 基本残高には金利0.1％が適用され、適用範囲は当座預金の平均残高から法定準備金部分を差し引いた額、すなわち既存の超過準備金に対してプラスの金利0.1％が適用されます。ストック。 マクロ加算残高は金利0％で、金融機関が中央銀行に預けている法定準備金のほか、中央銀行による政策融資や救済融資による準備金増加分が適用範囲となります。銀行。 政策金利残高は金利-0.1％が適用され、適用範囲は上記2区分に該当しない新規預金準備金となります。これが日本銀行の「マイナス金利政策」の主な焦点であり、三段階の準備金制度の創設は主に政策の影響を軽減し、銀行が放出された追加資金の利用を奨励するために追加準備金にのみマイナス金利を使用することを目的としている。日本銀行は、金融機関による過剰な現金保有を回避し、信用を供与するため、金融機関の現金保有額が大幅に増加した場合には、その増加分を基本残高とマクロ加算残高に算入することを定めている。
5. 異常時の異常政策 - 日本の金融政策枠組みの進化 1990年代以降、バブルが崩壊し、日本は金融市場の急落、不良債権の増加、景気低迷という困難な状況に直面してきました。それ以来、長期にわたる低インフレと低成長により、日本銀行は継続的な財政支援を余儀なくされています。経済を刺激し、インフレを高めるためのさまざまな金融手段。過去 40 年間の日本の金融政策は、大きく 4 つの時期に分けることができます。危機前の過剰な緩和と引き締め、危機後の継続的な金利引き下げのための価格ベースのツールの使用、そして危機後の量的ツールの使用の継続的な増加です。 YCCによる金利伝達メカニズムの再構築によるマイナス金利期間。
6. 危機以前 - 過剰な金融緩和と引き締め 1985年9月22日、米国、日本、ドイツ連邦共和国、フランス、英国などはニューヨークのプラザホテルで会合を開催した。この会議の主導者は米国であり、その主な目的は、他国にドル安を目的とした外国為替市場への共同介入を圧力をかけ、それによって当時のボルカー氏の引き締めによる通貨高によって生じた貿易赤字問題を改善することであった。 米ドル安は日本の輸出に打撃を与え、その後2年間の日本の経済成長は鈍化した。しかし、Jカーブ効果により米国の貿易赤字は改善せず、市場の米ドルに対する信頼は低下しているが、現時点では米国、ドイツ連邦共和国、日本の利益は一致している。米国は米ドルが安定し、市場の信頼が高まることを望んでいる。ドイツ連邦共和国と日本もまた、米ドルが安定し、米国安による輸出の悪化が回避されることを望んでいる。ドル。 こうした状況を背景に、1987年2月、G7諸国の大蔵大臣と中央銀行総裁はパリのルーブル美術館で「ルーブル合意」に達し、米ドルの為替レートを基本的に2000年の水準で共同して維持することで合意した。契約が署名されたとき。歴史を振り返ると、ルーブル協定は日本経済にさらに大きな影響を与えました。 米国がルーブル協定を主導する動機は、利上げによって米ドルを押し上げたくないことと、国内経済への影響を懸念し、日本とドイツ連邦共和国に利下げを圧力をかけることを目的としている。関心度。日本は 1987 年 3 月に基準金利を 2.5% に引き下げざるを得なくなりました。日銀は、プラザ合意の影響で1986年の日本のGDP成長率は2.6％まで低下しており、景気浮揚のために金利を成長率以下に引き下げることは可能だと考えている。しかし、振り返ってみると、日本経済は 1986 年 11 月に底を打っており、その年には 4 回の利下げが行われましたが、そのような大幅な利下げは必要ありませんでした。 ルーブル合意による利下げ後、日本は政策金利を２年３カ月間２．６％に据え置いた。その結果、1987年から1989年にかけて日本のマネーサプライの年間成長率は10％を超え、融資残高は大幅に増加し、株式や不動産価格は1989年には米国の4倍に達しました。日経平均株価も年末には過去最高値の39,000ポイントに達した。 当時、日本銀行はインフレにあまり関心がなかったのは、バブルが主に株式市場と不動産市場で発生し、CPIの上昇率が低かったことが大きな理由の1つでした。 1987 年から 1989 年にかけて、日本の年間平均価格上昇率はわずか 3.1% でした。日本政府が初めて金利を 3.25% に引き上げたのは 1989 年 5 月のことでした。同年末、資産バブルの抑制を支持した野安美栄氏が日銀総裁に就任し、ただちに金利を4.25％に引き上げた。日本銀行は1990年8月までに計5回の利上げを実施した。また、日本銀行は銀行に対し信用規模を縮小するよう指導し、1991年には日本の新規不動産融資件数はほぼゼロとなった。日本銀行は、株式市場と不動産市場が秩序ある形で下落することを期待していますが、実際には、急激な信用収縮により、1990年10月に日本の株式市場と不動産市場が暴落しました。 1991 年の実質 GDP 成長率は 5.1% と 4% を下回った。
7. 1990年代 - バブル崩壊後の金利低下期 市場の暴落に直面して、日本銀行は当初市場の自然回復に期待を寄せていたが、下落が深刻化するにつれ、1991年7月に日本銀行は中央銀行公定歩合を6％から5.5％に引き下げた。日本では政策金利が全体的に低下し始め、1993 年 2 月には政策金利が 2.5% に戻りました。 しかし、日本経済は回復せず、マネーサプライの伸びは1992年2月にマイナス0.2％の最低値を記録した。銀行が大量の不良債権を抱え、自己資本規制を満たすために新規融資を制限しなければならないことが金融緩和の波及を妨げているのが主な理由だが、同時に企業も融資不足で投資を減らしている。証券市場からの資金調達が困難であること。日本のGDP成長率は1992年に1.1％に低下し、1993年にはさらに0.1％に低下した。その後短期間の回復を経験し、1995年第2四半期には円高の影響で再び失速した。 1995 年 4 月に日本銀行は政策金利を 1.75% から 1% に引き下げ、9 月にはさらに 0.5% に引き下げました。日本経済は再び一時的に回復しました。しかし、1996年に日本銀行の不良債権問題が集中的に発生し、当初1993年には約13.8兆円と見込まれていた不良債権総額は、1995年第1四半期には12.5兆円まで減少した。不良債権総額は60兆円を超えた。日本政府は金利引き下げ以外に不良債権に対処するための措置を講じておらず、依然として銀行システムが自ら不良債権を吸収することを期待している。 銀行の不良債権の問題は、日本の財政当局の引き締め政策と1997年のアジア金融危機の発生によってさらに悪化した。1997年に日本経済は再び不況に陥り、同年のGDP成長率はマイナス0.7%となった。 1999年2月、日本銀行は政策金利を0.15％に引き下げ、その後仲介手数料を差し引いた政策金利は実質ゼロとなり、日本はゼロ金利時代に突入した。 1990年代、日本は度重なる信用収縮と銀行の不良債権問題に悩まされ、金融緩和政策によって生み出された流動性は実体経済に流入せず、米国債、米国株、不動産などの投資目的で海外に流出した。等一方で、資本収支からの資金流出により円安が促進され、日本銀行は1995年の不況の経験から円高が輸出に影響を与えるとの見方を形成し、介入しなかった。円為替レートで。 3.1999 年から 2016 年 - ゼロ金利時代、クオンツ商品の使用が増加し続けた ゼロ金利は日銀にとって大きな試練であり、金利引き下げによって通貨価格を下げることができなくなったことを意味する。ゼロ下限制約に対応して、日本銀行は通貨供給量を増やすために多くの試みを行ってきました。同時に、金利引き下げが信用供給を効果的に増加させなかったという経験に基づいて、日本銀行は効果的な通貨伝達メカニズムの確立に多大な労力を費やしてきました。 まず、マネーサプライの面では、日本銀行は量的緩和の担保対象範囲を拡大することで市場に流動性を注入した。日本銀行は、1999 年に政府短期証券や資産担保証券を順次担保の対象に加え、同年 10 月には 2 年物国債を買入対象に加えた。ターム国債の発行、量的緩和のプロセスの開始。 2000 年に米国のインターネット バブルが崩壊した後、日本の短命な景気回復は再び終わりました。2001 年 2 月、日本銀行は待機融資制度と追加融資制度という 2 つのツールを開始しました。前者は商業銀行が適切な担保さえあればいつでも中央銀行から公定歩合で借り入れが可能であり、後者はロンバルディア型融資として日本銀行からも低金利で借りることができる。このツールを活用することで、日本銀行は市場における短期金利が公定歩合を超える水準に達することを効果的に防ぐことができます。 2001 年 3 月、政策金利が実際にゼロになったことを考慮して、日本銀行は金融政策運営の目標を物価から総計、つまり政策金利から中央銀行当座預金残高に変更しました。と述べ、必要に応じて長期国債を直接購入すると約束した。日銀は量的緩和を通じて、商業銀行の中央銀行当座預金残高を増やし続け、同時に債券買い入れの範囲を拡大し、2003年には資産担保証券を量的緩和の対象に含めた。中小企業への融資。 この量的緩和政策は 2006 年 3 月まで続きました。2004 年から 2006 年にかけて、日本のさまざまな経済指標は改善し、平均 GDP 成長率は 0.7% となりました。日本銀行は再び利上げを決定し、運用目標を無担保翌日物貸出金利に戻し、2006年7月に無担保翌日物貸出金利を0.25％に引き上げた。同時に、金融機関の当座預金残高を削減した。公開市場操作を通じて金融機関の預金残高を0.25％に引き上げることで、量的緩和第1弾の終了が可能となる。 2008年、米国のサブプライムローン危機の影響を受け、日本の輸出は減少し、インフレ率は低下した（2007年から2009年にかけて、企業の平均利益は3.68％から2％未満に低下し、GDP成長率は0.8％から-に低下した） 6.2%）。これを受けて、日本銀行は、2008年10月に無担保翌日物貸出金利を0.3％に引き下げた。同時に、買戻し担保の範囲を拡大し、コマーシャルペーパー（CP）買戻しの頻度と規模を拡大し、買い戻し制度を開始した。預金を補充するための一時的な施設。金融機関の超過準備に0.1％の金利を支払い、その金利を当時の無担保翌日物貸出金利（0.3％）よりも低く設定することで、日本銀行は金融機関に資金を流出させるのではなく同業他社や市場にもっと資金を投入するよう促すことができる。中央銀行当座預金口座にある。 2008年12月、日本銀行は再び無担保翌日物貸出金利を0.1％に引き下げ、実質政策金利をゼロに引き下げ、新たな量的緩和を開始した。債券買い入れ規模を年間16.8兆円に拡大、債券買い入れ対象を30年国債、変動利付国債、物価連動国債に拡大し、高格付けの短期コマーシャルペーパーの買い入れを廃止市場調達コストを削減するため、それぞれ3兆円と10,000億円の社債を発行します。 日本銀行は2009年12月に資金供給オペツールを開始した。金融機関に無担保翌日物貸出金利で期間３カ月の固定金利再融資１０兆元を提供し、２０１０年３月には規模を２０兆円に拡大した。 2010年8月、日本銀行はさらに10兆円の6か月固定金利借換えを実施し、支援総額は30兆円となった。しかし、日本経済は依然として問題を脱していない。2010 年に GDP 成長率はプラスに転じたものの、CPI は依然としてマイナス 0.7% であった。 この苦境に直面して、日本銀行は緩和をさらに強化し、包括的な金融緩和を開始しました。政策手段という点では、今回の政策はこれまでの緩和政策と何ら変わりはありません。 1つ目は、政策金利を0～0.1％の範囲までさらに引き下げることです。 2つ目は、資産買入計画の強化です。当初の資金供給オペをベースに、買入対象をETFや不動産信託ファンドに拡大するなど、資産買入を拡大し、2012年12月には資産買入規模を76兆円に拡大しました。 3つ目は、融資支援プランの導入です。 2010年6月には、経済成長促進のための融資制度を開始し、当初限度額3兆円、再融資金利0.1％を銀行に提供し、研究開発などの重要分野への融資を奨励している。 2015 年初頭には、経済成長を促進するための融資制度の期間が延長され、2012 年 10 月に規模が 10 兆元に拡大され、銀行に融資を提供する制度が開始されました。当初は金利0.1％の中長期融資を15兆円としており、それ以来、銀行が利用できる資金規模は、銀行信用を促進するための企業向け融資と家計向け融資の純増によって決まる。日本のものは、このツールを何度も拡張し拡張してきました。 従来と異なるのは、政策の強度を高めることに加え、市場の信頼を高めるため、日本銀行が中長期のインフレ目標である1％を明確にし、インフレが完了するまで包括的な金融緩和を実施することを約束したことである。目標は達成されました。
8. マイナス金利期間におけるYCCを通じた金利波及メカニズムの再構築 2013 年は現在の日本の金融政策システムの形成にとって重要な時期である 前述したように、日本の金融政策には通貨価格とマネーサプライが含まれており、YCC 運用は債券購入における政策経験を標準化している。 2012年末、安倍晋三は日本の首相に再選され、「アベノミクス」を提唱し、3大政策を打ち出した。まず、構造改革の実行、個人所得増加のための減税、規制緩和、企業統治の改善、そして、第二に、大規模な財政出動を開始し、第三に、超緩和的な金融政策を実施する。黒田東彦氏が日本銀行総裁に就任すると、インフレ目標を2％に引き上げ、2013年4月に量的・質的金融緩和を開始し、金融政策運営目標を翌日物無担保貸出金利からベースマネーサプライの伸び率に変更し、 2016年1月にマイナス金利政策が導入されました。 資産買い入れについては、買い入れ規模の拡大に加え、長期金利に影響を与えることを目的とした日銀オペの効果も徐々に現れてきている。 40年国債の買い入れにより、日銀が保有する国債の平均残存期間は3年から7年以上に延長された。長期金利の引き下げ、社会融資コストの削減、満期オペの延長により、その後のYCCの政策基盤を築きました。リスク資産の買い入れ拡大により、リスクプレミアムは低減され、ETFと不動産投資信託の買い入れ規模はそれぞれ従来のコマーシャルペーパーと不動産投資信託の合計規模の3倍となる900億円に拡大する。社債は22兆円、3兆2千億円で安定している。 マイナス金利政策と量的・質的金融緩和の実施後、政策効果は緩やかで、2014年から2016年にかけて日本の平均GDP成長率は2.3％まで上昇しました。このシステムは日本の銀行システムに悪影響を及ぼし、スプレッドは縮小し、長期金利は過度に低下し、イールドカーブの平坦化により銀行のタームスプレッドは縮小しました。 このような状況に対応して、日本銀行は2016年9月に、銀行システムの正常な稼働を確保しながら、わずかに上向きのイールドカーブを維持しながら資金調達コストを削減するYCCを開始しました。実際には、短期金利は政策によって決定できるため、日本銀行は10年国債利回りを運用目標として設定しています。 同時に、日銀はインフレ目標をさらに引き上げ、市場のインフレ期待を高めるため、インフレ率が2％を超えて安定するまでベースマネーサプライを増加し続けることを約束した。
9. 日本の金融政策からのインスピレーション 日本の金融政策の変更は、景気後退への対応における政府と中央銀行の政策的考慮を反映しています。伝統的な手段の失敗に直面して、日本銀行は通貨価格とマネーサプライを中心とした政策手段の革新を続けています。一般に金融政策は、初期の景気後退への対応が鈍かったが、後期には再び経済成長の過程を模索するため、日本銀行は多くの政策的試みを行った。実際の経験は多くの気づきをもたらします。
10. 広範な通貨供給量は、中央銀行によって決定される外生的な政策変数ではありません。 日本の金融政策の実施過程を見ると、マネーサプライが狭い概念として使用される場合、それは中央銀行の政策変数であるが、広範なマネーサプライは外生的な政策変数ではないことが示されている。中央銀行は、狭い通貨供給量（中央銀行システムに商業銀行の準備金が蓄積されている）を完全に制御することさえできず、また、通貨乗数を制御することもできません。日本は緩和的な金融政策を実施しており、金融仲介機関の役割が限られているため、広範なマネーサプライの伸び率がベースマネーの伸び率よりも遅く、マネー乗数が低下しています。デフレ下では、企業や国民の投資意欲がなくなり、銀行もリスク回避の必要性から融資に消極的となり、金融仲介機関も不十分となり、金利引き下げも非効率となるためである。
11. 金融政策は非対称的である 日本や他の国の金融政策の実践から判断すると、金融政策は非対称的であり、景気が過熱しているときには引き締め政策がより効果的である一方、景気後退時には拡大政策の効果が低下する傾向があります。日本の金融拡大は30年間続いており、その政策効果が疑問視されているが、その理由を理論的に探ると、主な理由は、金利・所得曲線が外部ショック（総需要ショックであれ、総供給ショックであれ）に直面したことにある。 ) を左に移動すると、通貨曲線は常にフラットな位置にあり、金利の低下は貨幣需要と総生産の増加にあまり効果的ではありません。
12. マイナス金利政策と逆金利曲線の弊害 2008年のサブプライムローン危機後、米国がマイナス金利政策を実施しなかった根本的な理由は、マイナス金利が銀行の収益を圧迫し、銀行にはその能力が欠けていたことによるマイナス金利の悪影響を懸念したためだった。自己資本比率の制限により、銀行の融資能力が低下し、逆金利曲線も銀行システムを損失の危険にさらしています。日銀のバランスシートにおける商業銀行預金の多大な蓄積は、金融政策の非効率性を反映しており、日銀はマイナス金利の影響を抑えるために三段階金利制度を採用している。 YCC導入の目的は、金利曲線を上向きに修正することであり、金融​​機関の収益性への影響を緩和することです。 通貨価格の観点から見ると、マイナス金利は実際には税金であり、本質的には預金準備に対する税金であり、そのコストは上記のように銀行に上乗せされるか、銀行が融資に慎重になることで信用需要側に追加されるかのどちらかです。信用の利用可能性の低下）、その他の方法で社会財政に影響を与えています。
13. 日本銀行は、金融政策、金融の安定、​​財政ファイナンスの機能も担っています。 伝統的な意味での中央銀行の機能には、金融政策機能 (お金の銀行) と金融安定機能 (銀行の銀行) の両方が含まれます。金融危機後、各国の中央銀行は金融安定への関心を大幅に高めており、日本銀行はマネーサプライを拡大するためにYCCを立ち上げ、最後の貸し手としての役割を果たすという中央銀行の政策的焦点を体現している。バジョット原則に従って流動性救済の規模を拡大する一方、多額の国債を購入することで政府全体に対する銀行としての役割が与えられているが、これを日銀は認めたがらない。
14. 国債残高は金融政策の正常化プロセスに影響を与える 長期にわたる低金利環境により、日本国債に対する利払い圧力は低く抑えられており、長期にわたる財政緩和により日本国債の総額は巨額となり、その後の日本銀行の利上げ余地は限られている。金利上昇による国債システムへの価格圧力は政府の財政に深刻な影響を与えるだろう。日銀が保有する大量の国債も浮き損に直面することになる。日銀は満期まで保有する選択も可能だが、国債発行困難による政府や企業の資金繰り困難は債券市場に深刻な影響を与えるだろう。 現在の日本経済の回復には、金融政策が長期的な政策環境を作り出し、企業投資を促進してきましたが、根本的には構造改革が最大の原動力です。景気回復の難しさは、1990年代以来最も長く在任した2人の日本の首相がともに構造改革を推進し、経済成長をもたらしたのは通貨政策ではなく、より基本的なものだったということを反映している。資源配分効率の向上や技術進歩などの影響。